本篇报告我们将对上世纪90年代的美股PC时代互联网行情进行回顾，以试图获得对A股后续TMT板块行情演绎的启示。我们可将其划分为三个阶段：第一阶段（1995年1月1日~1998年7月20日）：纳斯达克指数和标普500指数同步上涨，呈现戴维斯双击；第二阶段（1998年10月9日~1999年10月18日）：纳斯达克指数和标普500开始出现分化；第三阶段（1998年10月19日~2000年3月10日）：纳斯达克指数加速上涨步入“浪潮之巅”，与标普500指数分化程度加大，甚至于2000Q1走势出现背离，即纳斯达克指数上涨而标普500震荡下跌。
造就90年代美股互联网大牛市的主要原因包括：（1）美国宏观处于“新经济”繁荣时期，呈现高增长、低通胀、低失业的特征；（2）货币政策偏宽松；（3）新兴科技政策利好不断，且宏观结构上信息产业占比不断提升；（4）PC时代互联网兴起，科技公司盈利高增长。显然，90年代跨越五年的美股互联网行情中，从“戴维斯双击”转向单一“估值驱动”，背后是美国经济由强转弱及货币政策“中性转宽松”等宏观环境的变化；其中促使互联网行情超额收益扩大的本质则是新一轮产业周期下，技术创新所驱动的互联网龙头公司盈利与估值的双升。
亚洲金融危机引发的风险偏好下降暂时“打断”了互联网行情，但并未影响其趋势。在整个互联网行情过程中，仅1998年7月21日~10月8月出现过较大幅度的短期回调，究其原因：（1）上半年经济略有放缓，美股盈利增速下滑。（2）市场风险偏好回落。
美股互联网行情终结背后逻辑是盈利驱动力放缓及估值收缩。究其原因：（1）互联网龙头盈利增速放缓预期加大；（2）利率上行环境下高估值难以为继；（3）一系列负面事件频发引发市场对互联网行业的重新审视。
综上，总结美股互联网行情上涨的驱动因子和行情调整及结束的背后逻辑，或对本轮TMT行情提供以下启示：（1）经济处于“衰退末期”或“复苏初期”，货币政策中性偏宽松，为成长风格提供了良好环境。（2）产业周期下TMT中观景气回升、微观业绩改善及估值预期贡献，从而为超额收益扩大提供支撑。（3）非基本面导致的TMT调整或仅仅是“暂时性打断”，不会影响产业大趋势。（4）若见通胀上涨，贴现率抬升，TMT驱动力将由“戴维斯双击”转向单一“盈利贡献”，高估值承压将导致行情大概率出现分化。（5）一旦产业增长预期放缓，TMT周期性行情终结。
配置建议：（一）成长风格具备基本面支撑，且受益于流动性与风险偏好弹性或将是市场主线）增配硬科技：机械自动化+半导体；电力设备（储能、充电桩、光伏）；（2）关注计算机、传媒、互联网3.0（数字经济）中的估值合理偏低的方向。（二）券商布局正当时：“赔率”受益于流动性扩张周期，“胜率”静待基本面“反转”。（三）关注央国企提估值逻辑，包括：一带一路、纳入永续增长及提高分红等重要投资方向。
风险提示：国内经济复苏不及预期；美国货币政策超预期；工业用电未见明显扭转；历史回溯数据对于当前的判断或存在偏差。
在前期两篇报告《史上三轮TMT“曲折”行情背后的逻辑与启示》和《三轮TMT行情：机构资金均增配在基本面拐点之后》中我们对A股历史上三轮TMT行情进行回顾与总结。相类似的，从海外视角来看，美股同样发生过由产业周期所引领的超级市场行情。本篇报告我们将对上世纪90年代的美股PC时代互联网行情进行回顾，以试图获得对A股后续TMT板块行情演绎的启示。
上世纪90年代美股的互联网行情开始于1995年，终止于2000年3月10日，整个行情演绎的持续时间超5年。其中，纳斯达克指数和标普500指数分别上涨了5.7倍和2倍，纳斯达克100指数涨幅更是超10倍。尽管整体来看纳斯达克指数远远跑赢标普500指数，但倘若从行情的演绎过程来看，前期两者呈现同步上涨，后期才开始逐步走出分化行情。我们可将这阶段的互联网行情表现划分为三个阶段，具体来看：
第一阶段（1995年1月1日~1998年7月20日）：纳斯达克指数和标普500指数同步上涨。尽管纳斯达克略微跑赢标普500，但期间两者绝对收益均呈现上行且收益率差距不大。其中，纳斯达克指数+168%；标普500+158%，估值扩张60%，盈利贡献61%，呈现戴维斯双击。
第二阶段（1998年10月9日~1999年10月18日）：纳斯达克指数和标普500开始出现分化。纳斯达克指数+89%；标普500+31%，估值扩张23%，盈利贡献6%。
第三阶段（1998年10月19日~2000年3月10日）：纳斯达克指数加速上涨步入“浪潮之巅”，与标普500指数分化程度加大，甚至于2000Q1走势出现背离，即纳斯达克指数上涨而标普500震荡下跌。期间，纳斯达克指数+88%；标普500+11%，估值扩张4%，盈利贡献7%。我们以科技龙头公司为例，尽管部分龙头公司盈利仍在增长，但这阶段主要表现为估值驱动为主。如股价涨幅较高的科技龙头公司思科、甲骨文，期间股价分别上涨102%、273%，估值扩张幅度分别达197%、207%。
尽管1996年时任美联储主席格林斯潘曾警告“非理性繁荣”，但并未能阻挡股市上涨的热情。现在回过头来看，当时也只是互联网大牛市上涨的初期。造就90年代美股互联网大牛市的主要原因包括：（1）美国宏观处于“新经济”繁荣时期，呈现高增长、低通胀、低失业的特征。期间，美国的GDP同比由1995年的2.7%上升至1999年的4.8%；失业率由1995年4月的阶段性高点5.8%趋势回落至1999年底的4%；尽管1999年下半年通胀回升至2%以上，但在此之前通胀持续回落且长时间维持在2%以下。在经济高增长的背景下，美国财政赤字下降甚至出现了盈余。（2）货币政策偏宽松。尤其是1998年在新兴市场经济体金融危机的影响下，美联储1998年9月开始降息，助推股市上涨。（3）新兴科技政策利好不断，且宏观结构上信息产业占比不断提升。一方面，政策来看，1993年克林顿政府在国内推出“国家信息基础设施”计划；1996年《电信法案》公布“下一代互联网计划”等，为产业发展提供政策支持；另一方面，美国信息产业快速发展，1995~1999年均复合增速约12%，其在GDP中的占比由1980年的3.88%提升至1999年的5.04%。（4）PC时代互联网兴起，科技公司盈利高增长。尽管行情后期有很多尚未盈利的科技公司上市，但龙头公司均具备较高的盈利增速，如微软1995~1999年的净利润年均复合增速为46%。显然，90年代跨越五年的美股互联网行情中，从“戴维斯双击”转向单一“估值驱动”，背后是美国经济由强转弱及货币政策“中性转宽松”等宏观环境的变化；其中促使互联网行情超额收益扩大的本质则是新一轮产业周期下，技术创新所驱动的互联网龙头公司盈利与估值的双升。
表1：上世纪90年代宏观产业结构逐步转向服务业为主，其中信息业占比提升明显
亚洲金融危机引发的风险偏好下降暂时“打断”了互联网行。